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谢国忠:日本老路不可取中国企业警惕货币幻觉

2014-03-10 10:50:54
起源:你我贷

当前的形势非常有利于民主党推动结构性改革••。当一个国家像日本一样长期停止不前时,人们往往会对政权更替寄予厚望••。

不过,民主党不太可能在短期内扭转日本经济低迷的状态••。过去几年间,自民党借凯恩斯主义之名,将政府所能安排的一切资源都糟蹋在毫无价值的投资项目上••。现在,民主党能够用来推动改革的资源已所剩无几••。我担心,民主党面对的是一个不可能完成的任务••。不断恶化的经济状态,很可能将民主党拉下马••。这也许为时不远••。

那些不信任金融泡沫迫害¶••⊿信奉凯恩斯主义刺激政策的人,应当去日本看看••。1989年,日本股市泡沫幻灭;1992年,日本房地产泡沫幻灭;随后,自民党领导下的政府通过增长债务来刺激经济,目前,日本国债已接近其GDP的2倍••。

然而,日本经济始终停止不前••。2008年,全球信用泡沫幻灭,把日本惟一的盼望――出口――也打碎了••。在所有经合组织国家中,日本的表现最符合“衰退”的定义――其名义GDP在2009年一季度同比降落了8%••。尽管日本经济在二季度涌现了小幅反弹,但2009年全年名义GDP仍将大幅减少,并可能低于1993年的程度••。过去15年间,日本政府用于经济刺激的支出,可以说“打了水漂”••。

许多分析人士将日本的问题,归结于企业部门效率低下••。这不无道理••。日本的出口部门非常有竞争力••。然而,由于劳动力市场的种种限制,以内需为导向的行业效率不高••。更重要的是,那些在泡沫泛滥时大肆进步杠杆率的部门,已如僵尸般存在了20年,拖累了整体经济效率••。日本经济效率低下,很大程度上是选择支撑这些产业的恶果••。

美国企业的资产回报率相当于日本的2倍,但事后看来,美国的高资产收益率更像是泡沫幻象••。美国企业盈利,很大程度上得益于金融工程••。

日本出口部门表现优良,大大高于美国同行••。尽管在1993年至2008年间,日元持续强劲,以日元计,日本的出口额却仍然翻了一番,占GDP的份额增长近1倍,从9%进步到16%••。日本出口部门的表现显示,日本经济其他部门的低效,重要是由制度性缺点造成的••。

日本的停止,重要应归罪于政府处理企业部门债务不力,尤其是房地产¶••⊿建筑和零售行业等在资产泡沫时代积累了大批债务的行业••。在20世纪80年代,特别是在“广场协议”签订后,日本企业部门通过金融投机积累了大批债务••。1984年至1992年间,日本公司债务总额增长了1倍以上,达到约90万亿日元,相当于其GDP的200%••。在房地产和股票价格暴跌之后,企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30%变为负50%••。如果再将企业部门持有土地的价值变更考虑进来,企业部门净资产跳水可能相当于同一时代日本GDP的200%••。在发达的经济体中,企业盈利一般相当于GDP的10%,这意味着,日本的企业部门需要用20年的时间,才干恢复到正常程度••。

日本政府的确用了一些方法,试图让企业部门重回正轨••。这包含防止企业破产和刺激需求••。为了实现第一个目标,政府将利率程度保持在接近零的程度••。在评估借款人偿付能力时,日本的银行也没有采用按市值计价的会计原则••。由于相当多的企业长期处于半逝世不活的状态,日本经济一直面临下行压力••。日本政府不得不通过大批财政赤字刺激经济••。泡沫幻灭之后,日本经济最终也达到了均衡状态••。不过,这样的均衡状态的本质,是宏大的财政赤字和经济停止不前••。

首先,即使企业部门能够赚取利润偿还债务,政府债务仍会增长••。充其量就是将企业债务转化为政府债务••。实际上,比起私人部门债务减少的数量来说,政府债务上升得更多••。

第二,在这样的均衡中,经济效率没有提升••。资源一旦被控制在那些半逝世不活的行业里,产出将非常有限••。破产可以让资源从失败的企业转移到成功的企业,从而改良经济体的效率••。一旦规矩转变,叫停破产,效率就会受损••。更糟的是,增量资源会被用于扶持那些奄奄一息的企业的财政赤字吃光吸尽••。因此,日本长期被困在低生产率的均衡中••。

第三,长期的停止可能导致恶性的¶••⊿不可逆转的社会变更••。例如,经济停止造成出身率降落;降落的出身率则进一步对经济造成负面影响••。

泡沫幻灭后,日本的政策是让房地产价格逐步降落,相应的生活成本也因此逐渐降落••。而日本经济结束增长,这造成收入预期迅速下滑••。高楼价和低收入增长并存的成果是,日本的出身率迅速降落••。因此,在泡沫决裂之后的20年,日本的人口持续降落••。照顾老人的累赘不断上升,将降低日本其他方面的支付能力••。

虽然已过去了20年,日本让企业部门减少债务的重要政策目标并没有达到••。非金融企业债务总额与20年前大致相当,相当于GDP的180%••。日本企业负债规模依然是世界上最高的••。日本家庭确实实现了“去杠杆化”,相当于其GDP的69%的负债规模,在发达经济体中是最低的••。但是,在过去的20年中,政府债务大批增长,目前已相当于其GDP的194%,在世界上是最高的••。只有超低利率才干掩藏其债务累赘••。

民主党接过的是一个盛满毒酒的“圣杯”••。它没有足够的资源促使经济转型••。民主党有两个目标:增长对家庭部门的支撑;同时,将决策权从官僚系统转移到政客手中••。政府宏大的债务累赘,使得其无力支撑家庭部门涌现任何有意义的增长••。自民党已经糟蹋掉了所有的钱••。民主党无力支撑任何新的社会打算或经济转型••。为了彰显执政进展,民主党很可能会高调反抗官僚主义••。这样做可能对政治有利益,但对改良经济作用不大••。

日本的非金融行业负债率高达443%,可能是世界上最高的••。美国的这一数字大概是240%••。所不同的是,美国的负债很大一部分债权人是外国投资者,日本的债权人则均为本国国民••。大多数分析家认为,高额政府债务是可以遭遇的,只要有足够的国内储蓄来支付就行••。日本的情况就是如此••。不过,未来可能会有所不同••。日本劳动力萎缩,也会降低其出口能力••。在某些时候,日本可能会涌现贸易和经常项目标赤字••。一旦如此,日本可能会大幅进步利率,这将导致财政危机••。这种危机可能产生在民主党执政期间••。当然,民主党可以将这一切归罪于自民党20年来日积月累的危机••。

“影子银行系统”

我们可以从日本的经验学到很多东西••。全球经济,尤其是是盎格鲁-撒克逊经济体,面临着宏大的信贷泡沫决裂之后的困局••。大多数政府采用的补救措施,无外乎保持低利率和高财政赤字••。这与20年前日本泡沫幻灭后推行的政策一样••。如今各国在处理破产和坏账方面,也与日本有着惊人的类似之处••。尽管有着大批的有毒资产,美国和其他国家还是暂停采用按市值计价的会计原则,让银行得以生存下去,这与日本奉行的“让他们把丢掉的钱赚回去”的策略非常类似••。不过,由于这一战略会让经济持续疲弱,限制了金融机构的盈利能力,因此,它不可能奏效••。

随着全球经济在2009年三季度重现增长,大多数政府为其政策的有效性而得意••。日本的经验提示我们且慢庆祝••。在过去20年,日本经历了许多次这样的反弹,但都无法持久••。日本的问题是它仅采用刺激政策以搪塞泡沫决裂,而不实行体制调剂••。大泡沫决裂后,总是存在严重的体制性问题,正是它们妨碍了经济增长••。刺激只能供给短期的支撑,使体制改革成为可能••。一旦决策者只顾庆祝短期刺激政策的效果,却忘记着手体制改革,那么,经济将再次下滑••。我认为,盎格鲁-撒克逊经济体将在明年再次涌现经济降落••。

日本可供中国借鉴的经验有很多••。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时,泡沫就形成了••。这些企业将借来的钱注入资本市场,进步了资本市场的杠杆率••。当杠杆率提升时,资产价格产生膨胀,使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍••。这就刺激了它们更猖狂地寻求资产升值,而非获取经营利润••。企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”••。

中国的企业部门正在重复日本20年前的老路••。中国的公司越来越多地从事资产投资,而非其核心业务••。我在中国旅行时,很少听到哪家企业对其核心业务充满热情••。人人都对金融投资豪情万丈••。值得一提的是,房地产似乎成为大部分大型企业的重要利润起源,在2009年上半年的贷款高峰,似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场••。

当资产泡沫推高企业利润时,事情开端看起来还不错••。没有人关注潜在的迫害••。然而,当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时,一旦它们结束这种游戏,经营利润就会恶化••。会计账本上的利润不过是一堆泡沫••。

泡沫是由于超额货币供给造成的••。当格林斯潘说“央行不能禁止泡沫”的时候,他是说无论利率程度如何,货币需求都将上升••。我不批准这种见解••。如果央行的货币政策目标是名义GDP与货币供给量增速相匹配的话,就不会产生很大的泡沫••。除了责备中央银行的失败,资产泡沫中最重要的微观因素就是“影子银行系统”••。

许多分析师将其等同于对冲基金业,即通过杠杆,用较少的资本从事金融投机运动••。其实,“影子银行系统”远非对冲基金那么简略••。其中,涉足金融行业的工业企业角色非常重要••。譬如通用电气下属的金融服务团体只用很少的资金,就大大进步了资产市场的杠杆率••。在20世纪80年代,日本公司部门进入了公司债券市场,并通过购置资产,募集到了大批的资本••。对于大泡沫来说,“影子银行系统”是必不可少的一环••。

中国的企业部门现在越来越像“影子银行系统”了••。它们通过银行筹资¶••⊿商业票据或公司债券市场等渠道融资进入土地市场••。由此产生的土地价格上涨,在很短时间内就粉饰了企业盈利,抬高了其信用等级••。为了限制房地产泡沫,中国必须限制货币供给量的增长,使其与名义GDP增速相近••。货币供给量的快速增长,会支撑泡沫膨胀••。要想知道这样做的成果,只需看看今天的日本••。-

首先,即使企业部门能够赚取利润偿还债务,政府债务仍会增长••。充其量就是将企业债务转化为政府债务••。实际上,比起私人部门债务减少的数量来说,政府债务上升得更多••。

第二,在这样的均衡中,经济效率没有提升••。资源一旦被控制在那些半逝世不活的行业里,产出将非常有限••。破产可以让资源从失败的企业转移到成功的企业,从而改良经济体的效率••。一旦规矩转变,叫停破产,效率就会受损••。更糟的是,增量资源会被用于扶持那些奄奄一息的企业的财政赤字吃光吸尽••。因此,日本长期被困在低生产率的均衡中••。

第三,长期的停止可能导致恶性的¶••⊿不可逆转的社会变更••。例如,经济停止造成出身率降落;降落的出身率则进一步对经济造成负面影响••。

泡沫幻灭后,日本的政策是让房地产价格逐步降落,相应的生活成本也因此逐渐降落••。而日本经济结束增长,这造成收入预期迅速下滑••。高楼价和低收入增长并存的成果是,日本的出身率迅速降落••。因此,在泡沫决裂之后的20年,日本的人口持续降落••。照顾老人的累赘不断上升,将降低日本其他方面的支付能力••。

虽然已过去了20年,日本让企业部门减少债务的重要政策目标并没有达到••。非金融企业债务总额与20年前大致相当,相当于GDP的180%••。日本企业负债规模依然是世界上最高的••。日本家庭确实实现了“去杠杆化”,相当于其GDP的69%的负债规模,在发达经济体中是最低的••。但是,在过去的20年中,政府债务大批增长,目前已相当于其GDP的194%,在世界上是最高的••。只有超低利率才干掩藏其债务累赘••。

民主党接过的是一个盛满毒酒的“圣杯”••。它没有足够的资源促使经济转型••。民主党有两个目标:增长对家庭部门的支撑;同时,将决策权从官僚系统转移到政客手中••。政府宏大的债务累赘,使得其无力支撑家庭部门涌现任何有意义的增长••。自民党已经糟蹋掉了所有的钱••。民主党无力支撑任何新的社会打算或经济转型••。为了彰显执政进展,民主党很可能会高调反抗官僚主义••。这样做可能对政治有利益,但对改良经济作用不大••。

日本的非金融行业负债率高达443%,可能是世界上最高的••。美国的这一数字大概是240%••。所不同的是,美国的负债很大一部分债权人是外国投资者,日本的债权人则均为本国国民••。大多数分析家认为,高额政府债务是可以遭遇的,只要有足够的国内储蓄来支付就行••。日本的情况就是如此••。不过,未来可能会有所不同••。日本劳动力萎缩,也会降低其出口能力••。在某些时候,日本可能会涌现贸易和经常项目标赤字••。一旦如此,日本可能会大幅进步利率,这将导致财政危机••。这种危机可能产生在民主党执政期间••。当然,民主党可以将这一切归罪于自民党20年来日积月累的危机••。

“影子银行系统”

当前的形势非常有利于民主党推动结构性改革••。当一个国家像日本一样长期停止不前时,人们往往会对政权更替寄予厚望••。

不过,民主党不太可能在短期内扭转日本经济低迷的状态••。过去几年间,自民党借凯恩斯主义之名,将政府所能安排的一切资源都糟蹋在毫无价值的投资项目上••。现在,民主党能够用来推动改革的资源已所剩无几••。我担心,民主党面对的是一个不可能完成的任务••。不断恶化的经济状态,很可能将民主党拉下马••。这也许为时不远••。

那些不信任金融泡沫迫害¶••⊿信奉凯恩斯主义刺激政策的人,应当去日本看看••。1989年,日本股市泡沫幻灭;1992年,日本房地产泡沫幻灭;随后,自民党领导下的政府通过增长债务来刺激经济,目前,日本国债已接近其GDP的2倍••。

然而,日本经济始终停止不前••。2008年,全球信用泡沫幻灭,把日本惟一的盼望――出口――也打碎了••。在所有经合组织国家中,日本的表现最符合“衰退”的定义――其名义GDP在2009年一季度同比降落了8%••。尽管日本经济在二季度涌现了小幅反弹,但2009年全年名义GDP仍将大幅减少,并可能低于1993年的程度••。过去15年间,日本政府用于经济刺激的支出,可以说“打了水漂”••。

许多分析人士将日本的问题,归结于企业部门效率低下••。这不无道理••。日本的出口部门非常有竞争力••。然而,由于劳动力市场的种种限制,以内需为导向的行业效率不高••。更重要的是,那些在泡沫泛滥时大肆进步杠杆率的部门,已如僵尸般存在了20年,拖累了整体经济效率••。日本经济效率低下,很大程度上是选择支撑这些产业的恶果••。

美国企业的资产回报率相当于日本的2倍,但事后看来,美国的高资产收益率更像是泡沫幻象••。美国企业盈利,很大程度上得益于金融工程••。

日本出口部门表现优良,大大高于美国同行••。尽管在1993年至2008年间,日元持续强劲,以日元计,日本的出口额却仍然翻了一番,占GDP的份额增长近1倍,从9%进步到16%••。日本出口部门的表现显示,日本经济其他部门的低效,重要是由制度性缺点造成的••。

日本的停止,重要应归罪于政府处理企业部门债务不力,尤其是房地产¶••⊿建筑和零售行业等在资产泡沫时代积累了大批债务的行业••。在20世纪80年代,特别是在“广场协议”签订后,日本企业部门通过金融投机积累了大批债务••。1984年至1992年间,日本公司债务总额增长了1倍以上,达到约90万亿日元,相当于其GDP的200%••。在房地产和股票价格暴跌之后,企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30%变为负50%••。如果再将企业部门持有土地的价值变更考虑进来,企业部门净资产跳水可能相当于同一时代日本GDP的200%••。在发达的经济体中,企业盈利一般相当于GDP的10%,这意味着,日本的企业部门需要用20年的时间,才干恢复到正常程度••。

日本政府的确用了一些方法,试图让企业部门重回正轨••。这包含防止企业破产和刺激需求••。为了实现第一个目标,政府将利率程度保持在接近零的程度••。在评估借款人偿付能力时,日本的银行也没有采用按市值计价的会计原则••。由于相当多的企业长期处于半逝世不活的状态,日本经济一直面临下行压力••。日本政府不得不通过大批财政赤字刺激经济••。泡沫幻灭之后,日本经济最终也达到了均衡状态••。不过,这样的均衡状态的本质,是宏大的财政赤字和经济停止不前••。

盛满毒酒的“圣杯”

日本政府的战略有三方面的缺点••。

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