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美元指数进入强势周期关注欧债危机进展

2014-03-10 10:50:54
起源:你我贷

作为最重要的国际储备货币之一,美元贬值与升值牵动着市场上每个人的神经••。讨论美元升值与贬值的问题,实际上包含两层含义:第一层就是美元的实际购置力问题,简略懂得就是老百姓关心钱到底值不值钱的问题;第二层是美元汇率走势问题,即美元指数趋势是否持续以及何时拐头的问题,投资者与金融研究机构对此往往比较关注••。本文第一部分重要厘清货币的评价标准;第二部分重点探讨美元指数与大批商品的逻辑关系;第三部分回想了美元指数在长周期视角下的历史规律;第四部分论述美元指数短期内的核心驱动因素;最后对美元指数可能的走势进行展望••。

一¶••⊿不同视角看待美元贬值与升值

(一)从汇率的角度看美元

汇率是一国货币兑换另一国货币的比率,是一种相对价格的体现••。经典的汇率决定理论有购置力评价学说¶••⊿利率平价学说¶••⊿国际收支学说¶••⊿资产市场学说,不同的汇率决定理论都是从不同的角度论述汇率的变动原因,现实中解释其汇率变动的时候,却往往很难用一种理论进行解释,国际收支¶••⊿通货膨胀¶••⊿利率¶••⊿经济增长率¶••⊿财政赤字¶••⊿外汇储备¶••⊿投资者心理预期¶••⊿汇率政策¶••⊿政治干涉都会对汇率产生影响,所以预测汇率的走势,是一项非常复杂而艰巨的工作••。以美元指数为例,美元指数币别指数权重中,欧元占57.6%,日元占13.6%,英镑占11.9%,加拿大元占9.1%,瑞典克朗占4.2%,瑞士法郎占3.6%,因此分析美元指数走势,重要是看欧元¶••⊿日元与美元汇率的走势,自2001年6月28日至2011年8月5日,欧元相对美元升值67%,日元相对美元升值57%,单从汇率的角度来看的话,无形中会给投资者造成一种幻觉:欧元¶••⊿日元越来越值钱••。但是全球重要发达体货币都在竞相贬值,可以得出一个结论:两国货币好比高速公路上的前后行驶的两辆汽车,汇率只能描写车距长短,却无法阐明行驶方向••。

(二)从商品实际购置力的角度看美元

要解决行驶方向的问题,不妨换一个角度,从商品的实际购置力考虑••。2001年6月28日开端至2011年8月5日,以原油作为参照,美元实际购置力降落71%;以黄金作为参照,美元实际购置力降落86%,仍然处于一个贬值通道••。从名义汇率的角度看,欧元相对美元升值67%,日元相对美元升值57%,以原油作为参照物,欧元¶••⊿日元的实际购置力降落分辨为4%¶••⊿14%;以黄金作为参照物,欧元¶••⊿日元的实际购置力降落分辨为19%¶••⊿29%,总结成一个公式:其他货币的实际购置力=美元的实际购置力+其他货币兑美元的名义汇率变动••。总体来看,全球重要储备货币都在竞相贬值,只是贬值的幅度不同而已••。不难创造,美元汇率反响升值与贬值的相对程度,却无法完整解释美元实际价值变动••。从实际购置力角度出发,选择黄金¶••⊿原油这样具有代表性的商品作为评价标准,就可以直接得出美元实际购置力上升还是降落结论,联合美元指数变动所带来的相对价格变动,还可以评价其他货币的实际购置力••。

二¶••⊿美元指数与贵金属¶••⊿大批商品的逻辑关系

主流经济学派认为,全部社会的价格程度与产量由供求曲线决定,在一个开放经济体中涉及到产品¶••⊿货币市场¶••⊿劳动力¶••⊿国外四个市场••。其中国外市场的冲击重要体现在产品市场与货币市场,产品市场与货币市场处于非均衡状态时,为了使经济达到充分就业的状态,财政政策与货币政策调剂都会引起IS¶••⊿LM曲线的移动,进而引起总需求曲线的移动••。总供给曲线重要受劳动¶••⊿资本¶••⊿技巧的影响,在短期总供给曲线涉及的因素重要是货币工资和价格程度调剂所需要的时间长短,在长期还涉及厂房¶••⊿设备更新¶••⊿人口¶••⊿技巧问题••。总需求与总供给曲线共同决定了价格程度与充分就业的产出••。在宏观因素影响日益加强的背景下,单个商品价格的决定更加复杂••。借用分析总需求与总供给的研究思路分析单个商品价格走势可以使复杂问题简略化,贵金属¶••⊿大批商品价格波动更多受供求状态¶••⊿货币因素影响,劳动力成本会影响其价格重心••。断定大批商品走势,通常需要分析美元指数的走势,其目标是要从货币汇率的角度来深入分析货币升值与贬值是如何影响商品走势,揭示研究分析¶••⊿投资决策中可能存在的盲区••。

(一)思考一:为何金本位制后美元汇率走势如此重要?

二战后搭建的世界货币系统――布雷顿森林系统规定:美元与黄金挂钩,其他国家的货币与美元挂钩,各国政府或中央银行可用美元按官价向美国兑换黄金,履行黄金本位制••。在当时的金融环境下,储存美元就相当于持有保值黄金,甚至是储存美元比储存黄金收益还高••。20世纪70年代初该系统崩溃,国际货币系统随之演变为现行的牙买加系统,涌现了汇率制度多元化¶••⊿储备货币多元化¶••⊿黄金非货币化等新趋向,但美元在国际货币系统中的领导地位和作为国际储备货币的职能仍得以延续,美元依然保持着壮大的影响力,从而使得与世界经济脉动关系重大的黄金和原油价格理所应当地一直以美元盘算••。尤其是2001年科技股泡沫决裂之后,美联储采用降息政策,以及2008年金融危机后,持续两轮量化宽松的货币政策,欧元¶••⊿日元也对美元的汇率持续走强,贵金属和大批商品市场均涌现了大幅上涨的态势,汇率与大批商品的关系越来越密切,而平衡对美元流动性的需求与对美元汇率稳固需求的“特里芬难题”一直难以解决••。

(二)思考二:怎样懂得美元¶••⊿黄金¶••⊿原油的运行逻辑?

本文第一部分指出不同的角度看美元升值与贬值,实际购置力的角度看待美元,只是揭示客观事实的本相,对断定大批商品走势仍然很难起到本质性赞助••。从名义汇率的角度看美元,能否给我们带来一些启发呢?目前有一种观点认为美元指数¶••⊿贵金属¶••⊿大批商品受共同的基础面驱动,尽管美元指数与商品具有必定的负向关系,但走势是同步的,并未创造明显的领先¶••⊿滞后关系,因此美元指数不具备充分的参考价值••。另一种观点认为,美元指数与贵金属¶••⊿大批商品从长期来看具有反向变动的关系,因此断定大批商品走势首先必须断定美元指数走势••。值得注意的是,美元指数与黄金¶••⊿原油大部分时间成反向关系,但有时候也会涌现同向变动,解释起来具有必定的难度••。要深入懂得美元指数与商品的关系,尤其是要深入懂得美元指数与贵金属¶••⊿大批商品的运行逻辑••。

一个最直观的表象,就是把黄金¶••⊿原油与美元指数叠加到一起,就会创造具有明显的正向或者负向关系,Pearson相干性检验显示:美元与原油的相干系数-0••。833,与黄金的相干系数-0••。753,黄金与原油的相干系数为0••。827;格兰杰因果检验创造:黄金是美元的原因,美元是原油的原因,黄金也是原油的原因,而且美元与原油的相干系数要高于美元与黄金的相干系数••。

“黄金是美元的原因”这一统计结论的合懂得释就是:当国际地缘政治¶••⊿国际经济¶••⊿货币系统三个层面中任何一个层面处于不稳固的状态时,流动性资本机会成本相对较低,黄金避险(地缘政治事件爆发)与保值(通货膨胀预期)功效得以体现,金融属性占主导地位,只有当三个层面均处于稳固状态时,黄金的商品属性才干施展作用••。2001年以来黄金持续上涨10年,2008年金融危机涌现了小幅回调,2011年以来黄金持续连创新高,其走势全面反响了地缘政治¶••⊿国际经济¶••⊿货币系统等不稳固因素••。国际经济情况同时也会影响美元汇率走势,影响美元走势的因素本身也包含在影响黄金走势的因素里面,在统计上会涌现黄金是美元的原因,用美元走势去断定黄金走势显然过于简略••。

“美元是原油的原因,且两者相干系数高于美元与黄金相干系数”的结论解释起来相对照较容易,通常情况下如果美元持续贬值,以美元标价的石油产品的实际收入降落,导致石油输出国组织以保持原油高价作为应对措施,但油价上涨猖狂进入猖狂阶段后,比如2008年7月份原油最高价147美元/桶,反过来会导致美元指数走强,这是因为:首先,油价的上涨会全面进步生产材料成本和生活成本,从而导致通货膨胀程度的上升,而通货膨胀又会进步名义货币需求从而导致国内信贷需求程度的上升,进而吸引更多的外资流入美国••。国外资本的流入将导致美元汇率的上升••。与此同时,美国国内的货币政策又常常会加强美元的升值过程,联储往往在石油价格上升的初期采用进步利率等压缩性的货币政策来把持通货膨胀程度,这样利率程度的升高会吸引更多的国外资本流入从而导致美元名义汇率的上升••。其次,油价的上涨使得石油输出国的贸易涌现盈余••。以美元为主的外汇储备增长,产生所谓的“石油美元”,这些石油美元出于逐利的需要会进入国际金融市场大批购置美元资产,进而导致美元名义汇率的上升••。再次,油价的持续上升会导致世界经济的衰退,使得石油进口国的国际收支涌现不断定性,因而这些国家纷纷进步他们外汇储备中的美元资产比率来保持汇率的稳固,这就进一步进步了对美元的需求,导致美元名义汇率的上升••。美元与原油实际上是相互影响,正常情况下,美元指数会影响原油走势,但原油价格到了实体经济难以遭遇的时候,反过来又会影响美元指数走势,所以美元与原油相干系数自然要比美元与黄金的相干系数高••。

产品市场¶••⊿货币市场¶••⊿劳动力市场¶••⊿国外市场的冲击因素都会影响贵金属与大批商品的价格走势••。美元指数¶••⊿黄金¶••⊿原油所尽管面临雷同的外部环境,但驱动因素具有不同的着重点,三者之间逻辑关系不妨可以这样概括:如果说黄金是大批商品的方向盘,那么原油便是离合器,美元指数则是油门••。既然美元指数如此重要,那么不同周期下其核心驱动因素是什么?美元指数运行趋势本身有没有规律可以寻找?

三¶••⊿长周期视角下的美元指数走势

(一)美元本位制:美元指数历史走势规律明显

1971年8月15日的“尼克松冲击”,开创了人类货币系统的崭新时代:纯粹的美元本位制正式登上历史舞台――没有外部束缚的美元本位制和重要大国货币之间的浮动汇率系统••。布雷顿森林系统下靠的是在国际货币基金组织主持下基于国际协议¶••⊿各国(包含美国)都要履行其应尽任务的集体商量性和谐••。而美元本位制下,既不存在自发和谐机制,也不存在集体商量机制••。如果放到5-10年的时间框架内,服务美国实体经济增长的货币政策的战略需求则决定了美元的长期趋势••。

(1)1971~1979年:弱势美元周期••。“尼克松冲击”之时,美元相对世界其他重要货币一次性贬值,幅度高达15%••。美元从此进入持续贬值周期,到1979年,美元相对日元¶••⊿马克等重要货币之贬值幅度超过30%••。美国和全球货币供给量急速增长,触发石油¶••⊿贵金属(黄金等)¶••⊿基础原材料价格飞涨,美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”••。与此同时,石油危机和没有“锚”的美元本位制,共同造就了宏大无比的“石油美元”和“欧洲美元”市场••。巨量石油美元滚滚流入拉美国家,掀起一波又一波的对外借债高潮和虚伪繁荣,埋下了拉美债务危机之祸根••。

(2)1980~1985年:强势美元周期••。1979年7月,保罗沃尔克临危授命,以铁腕手段遏制通胀,他将联邦基金利率进步到前所未有之高度,激烈的压缩措施很快见效,美元结束近10年的持续弱势,开端逆转为强势美元周期••。供给学派革命(里根经济学)所提倡的减税政策,刺激美国真实经济强劲增长,是推动美元强势周期的重要力量••。然而,里根政府急剧增长的军事开支,造成美国的巨额国际收支赤字和财政赤字,后者反过来成为美国逼迫日元和欧洲货币升值的重要借口••。

(3)1986~1995年:弱势美元周期••。1985年9月五国团体签订的《广场协议》,明确请求“其他重要货币相对美元进一步有序升值”,触发长达十年之久的弱势美元周期••。美国国内的贸易掩护主义¶••⊿遏制日本全球扩大¶••⊿扰乱日本金融系统和货币政策¶••⊿以汇率升值为手段迫使日本开放国内市场等,是《广场协议》的基础战略考虑••。《广场协议》之后,美联储的公开市场操作部门多次直接干涉外汇市场,抛售美元¶••⊿买入日元和马克••。一年之内,美元相对日元之贬值幅度就超过20%••。

(4)1996~2001年:强势美元周期••。1996年开端的强势美元周期,重要推动力量是:以美国为首的信息科技革命吸引大批资金重新流回美国,参与直接投资和证券买卖;克林顿政府致力于改良财政赤字且最终实现财政盈余;财政部长鲁宾极力提倡强势美元政策,认为强势美元政策最符合美国的长远利益(强势美元是所谓“鲁宾经济学”的基础原则之一)••。

(5)2002~2011年:弱势美元周期••。互联网泡沫的幻灭和接踵而至的“911”可怕袭击,让投资者对美国经济和美元的信心深受打击,资金开端大规模流出美国¶••⊿涌向世界其他地区;以格林斯潘为首的美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退,不断降低基准利率,金融系统之流动性急剧增长;对外反恐战斗之宏大开支,让美国政府之财政赤字和对外负债不断刷新纪录;次债市场崩溃诱发全球信用市场动荡,全球投资者对美元的信心持续降落••。自2002年以来,相对一篮子货币,美元已经贬值了大约25%,以石油¶••⊿黄金为首的全球资产价格持续暴涨••。

(二)下一个料想:美元指数是否已经进入强势周期?

2011~2016年:强势美元周期?美元指数弱势周期一般是8-10年,强势周期5年左右,我们料想美元指数已经进入强势周期••。2011年8月初,就美债上限是否上调,市场担心政府违约美债收益率会大幅走高,然而美元低位震动盘整并未大幅贬值,为了重塑美债信心,美国在战略上需要美元兑欧元保持相对强势••。焦点再次转移到欧债问题上来,2011-2013年,欧洲债务危机将始终困扰着欧元区••。由于政治决策机制缺乏效率,短期流动性问题与长期偿债能力问题相互交错,欧债危机短期内难以解决,2013年时决定欧债危机演进方向的要害年份:EFSF(欧洲金融稳固基金)将向欧洲稳固机制(ESM)过度,德国迎来政府大选••。2013年之前,各国如果尚无明确财政整合的时间表和制度性突破的框架,欧元区可能爆发系统性危机••。2011-2016年,若欧洲债务危机难以有效解决,欧元面将临持续贬值的风险,美元指数将保持强势••。

四¶••⊿短周期核心驱动因素:避险需求还是成长性需求?

美元的避险性需求体现在全球投资者对经济增长趋势的恐慌与不断定,决定其短期走势(1-3个月),美元的成长性需求则通过美国经济增长远景的相对强势得以体现,决定中期走势(3-12个月),服务美国经济发展的战略需求(1年以上)决定美元的长期走势,战略需求我们在第三部分讨论过,通常来说,避险性需求推动美元上涨不具有持续性,相比避险性需求推动的美元走强,成长性需求推升的美元汇率变动持续时间要长,走强的斜率更加平缓••。

2008.07-2009.03避险性需求凸显••。2008年3月17日美元指数触及70.69的低点后在底部盘整近4个月,从7月15日起,美元逐渐走强,并在9月中旬美国第四大投行雷曼兄弟发布破产掩护,引发全球金融海啸后,更是一飞冲天,8月至11月持续4个月强劲反弹,至11月20日,达到88.44的年内高点后,因对美联储持续降息的预期,12月份快速回落后2009年3月4日再次上冲至的89.62••。其中原因也重要有两点••。其一,次贷危机演变为金融海啸,使发达国家金融系统被迫进入“去杠杆化”过程,促使资金回流美元;其二,金融海啸导致全球金融市场风雨飘摇,迫使游资簇拥躲入美国国债市场进行避险,是资金推动型的行情••。

2009••。03-2009••。11成长性需求削弱,战略性需求导致美元贬值••。2009年3月4日美元指数从89••。62一路下跌至至2009年11月26日的74••。17••。金融危机后为了刺激银行放贷,2009年3月18日美联储首次实行量化宽松货币政策QE1,购进总额1••。15万亿美元的长期国债¶••⊿抵押证券和“两房”债券,导致美国的货币数量激增••。货币数量与GDP的比例增幅超过7%,大大超过危机爆发前10年1••。7%的年均增幅••。货币供给增长能否刺激经济增长,要害在于企业和个人是否有增长投资和消费的需求••。由于美国经济以第三产业为主,经济增长的引擎依附于消费,居民对经济远景比较悲观,消费支出增长缓慢,导致制作业和服务业在低谷徘徊,银行贷款意愿低迷,失业率在9••。6%左右居高不下,经济复苏乏力••。

2009.12-2010.06成长性需求加强••。美元指数自2009年11月26日最低点74.17上涨至2010年6月7日的88.7,创年内新高,重要体现成长性需求••。2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级,希腊的债务危机随即愈演愈烈,但认为希腊经济系统小,产生债务危机影响不会扩大••。2010年1月欧洲其它国家也开端陷入危机,包含比利时这些外界认为较稳健的国家,及欧元区内经济实力较强的西班牙,都预报未来三年预算赤字居高不下,希腊已非危机主角,全部欧盟都受到债务危机困扰••。2010年2月德国等欧元区的龙头国都开端感受到危机的影响,因为欧元大幅下跌,加上欧洲股市暴挫,全部欧元区正面对成立十一年以来最严格的考验,有评论家更推测欧元区最终会解体结束••。希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机••。但是欧洲各国在援助希腊问题迟迟达不成一致意见,4月27日标普将希腊主权评级降至“垃圾级”,危机进一步升级••。

2010••。06-2011••。08成长性需求削弱,战略性需求导致美元贬值••。美元指数在2010年6月份创出年内新高后,随着欧债危机的稳固以及美国国内经济数据的走软,6¶••⊿7两月大幅走弱,8月份调剂••。随着伯南克在8月底按时QE2,美元指数在9¶••⊿10月持续大幅下挫;待11月美联储正式抛出QE2,美元指数反而止跌反弹,焦点重新回到欧洲经济基础面••。2011年1月以来,美国逐步实行第二轮量化宽松政策,美元指数5月4日达到最低点72••。70,之落后入震动阶段,7月份市场开端担心美国债务违约问题,2011年8月3日凌晨,美国总统奥巴马正式签订已获两院通过的进步债务上限议案,至此美债危机告一段落,截止到8月底美元指数73-75••。5窄幅震动盘整筑底••。

五¶••⊿展望

短期影响美元指数走势重要体现避险需求以及成长性需求,关注焦点就是美国自身的债务以及欧洲债务问题••。9月9日美国参议院在投票表决中成功禁止了共和党人试图延缓联邦政府债务上限进步5000亿美的举动,这意味着政府债务上限将立即上调至15••。19万亿美元,下一次上调债务上限的时间可能在明年第一季度,而上调与否则取决于由12位议员组成的委员会能否就未来10年至少减少1••。2万亿美元联邦预算赤字达成一致••。欧债危机短期内难以解决,远比美债问题复杂••。政治决策机制缺乏效率,短期流动性问题与长期偿债能力问题相互交错,欧洲债务危机一直重要笼罩着希腊¶••⊿葡萄牙和爱尔兰等小型经济体,这些国家的经济总量仅占欧元区GDP的6%••。上个月初意大利国债收益率大幅飙升,债务危机开端蔓延到欧元区第三大经济体••。尽管持续救助希腊是个大概率事件,但欧盟各国和IMF是比在第六笔贷款发放和第二轮救助打算表决(9月末和10月中旬)两个要害时点上,持续向希腊施压••。

全球经济二次探底担心加剧,后期欧元走势重要取决于欧债危机的演变情况,以及9月20日¶••⊿21日美联储例会上是否表态变相推出QE3,从前面两轮的经验来看,QE1¶••⊿QE2对美元指数以及大批商品指数的影响正在逐步弱化••。在9月24日国际货币基金组织(IMF)会议之前,中国¶••⊿巴西¶••⊿印度和俄罗斯领导人将聚会华盛顿,联合救助一事将成为他们讨论的话题••。

从历史规律来看,从2011年下半年开端,美元指数开端进入强势周期,或将持续3-5年••。技巧上看,9月初开端,美元指数已经摆脱自2010年6月以来的下跌通道,72.69的低点难以再现,后期需要密切关注欧洲债务危机的演变态势以及货币政策••。若美元持续走强,全球经济增速放缓,四季度大批商品尤其是工业品将会在高位承压,涌现震动下行走势••。

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