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宏源期货:春节前豆油季节性上涨行情可期

2014-03-10 10:50:54
起源:你我贷

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9月中旬,在美国农业部颁布农产品供需报告和美联储发布推出QE3之后,豆油价格在小幅反上涨之后,持续回落••。虽然美联储每月向市场投放400亿美元的流动性,但是全球经济形势已经与2010年推出QE2时有很大不同,最大的不同在于2010年中国经济还在上行,而2012年中国经济在持续回落••。根据弗里德曼对于货币理论与历史研究的结论,在经济下行阶段,经济下行会导致货币流动速度的降落,进而导致实体经济需求的低迷••。在微观机制上,重要是在经济下行阶段,各经济主体处于去杠杆阶段,商业银行和实体企业信贷意愿和能力降落,进而使得在货币扩大前期对实体经济的作用有限••。此外,货币政策还存在必定的边际效用递减••。在宏观方面利多支撑作用有限的前提下,国内豆油供给充分,中国2012年上半年大豆进口量和豆油进口量同比增长超过20%,且替代品棕榈油产量和库存不断增长,这是豆油价格持续回落的基础••。9月12日之前,美国大豆主产区气象干旱严重,市场情绪极度亢奋,更多关注于大豆的减产及其成本上对豆油的支撑••。当时,豆油表现明显不如豆粕,且棕榈油表现也不如豆油,表明油脂的供需形势要远远好于豆粕••。总的来说,在推出QE3之后,黄金¶••⊿白银和铜等金属价格持续盘整,而豆油价格持续回落,这阐明豆油供给充分和CBOT大豆的季节性供给压力是豆油价格回落的重要动因,而不是因为宏观经济方面的利空影响••。这个结论是未来一段时间豆油价格走势分析的逻辑起点••。

在豆油持续下跌之后,近日浮现出必定的企稳迹象••。后期行情如何演绎,我们还需对未来一段时间全球宏观经济形势运行可能涌现的变更,以及豆油供需形势的可能的演变方向进行系统性的分析••。

一¶••⊿货币环境宽松,对豆油的系统性支撑仍在

9月中旬,美联储推出QE3,每月购置400亿美元MBS,直至就业情况得到明显改良••。联储的目标是美国失业率降至7%以下,或者降至6%的程度••。在联储推出QE3之后,大多数商品并未涌现持续上涨,而多是回调或者高位收拾,这阐明了资金从美联储进入美国商业银行之后,能否进入实体经济,并最终拉动大批商品的需求还有待视察••。理论上,货币进入商业银行之后,商业银行可以增长信贷,也可以把资金存在美联储••。因此,从商业银行到实体经济的货币流通买通之后,才真正会在需求层面对大批商品整体上产生明显拉动作用••。在目前的背景下,美国商业银行还处于去杠杆阶段,信贷供给难以有效放大,对大批商品的需求支撑有限••。可以这么懂得,货币是水,流动起来才有威力,而使货币流动起来的动力就是经济运行••。也即经济运行是发动机,发动机动力越大,流动性就越强,对商品价格产生支撑也越强••。因此,我们对美国实体经济的运行状态分析就显得极为要害••。

此次QE3以购置MBS为主,意在支撑房地产业持续复苏,为资本回流供给新的蓄水池••。最新数据显示,8月份美国营建允许折年数为80.3万套,7月为81.1万套,6月为76.0万套,5月为78.4万套;8月份,美国新屋开工折年数为75.0万套,7月为73.3万套,6月为75.4万套,5月为70.6万套••。从营建允许和新屋开工数据来看,美国房地产企业对未来房地产市场的断定较为中性,虽不是十分悲观,但是也算不上乐观,意味着美国房地产涌现强劲复苏的可能性在短期内依然较小••。当然,数据截至QE3颁布之前,在MBS购置打算的影响下,房地产市场信心有望明显回升,未来美国房地产市场仍有望保持温和复苏态势••。

图1美国新屋开工折年数数据起源:wind

图2美国营建允许折年数数据起源:wind

8月份,美国成屋销售折年数为482万套,7月为447万套,6月为437万套,5月为462万套••。8月份,美国成屋库存为247万套,较2011年三季度的300万套程度有所降落,位于2000年以来的中间程度••。7月份,美国新建住房销售折年数为37••。2万套,6月为35••。9万套,5月为37••。2万套••。从成屋销售和库存¶••⊿新建住房销售数据来看,美国房地产市场需求在逐渐改良,但是改良的步伐较为缓慢,尤其是新建住房的销售数据较为低迷,近几个月未浮现明显的增长趋势••。

图3美国成屋销售折年数与库存数据起源:wind

图4美国新建住房销售折年数数据起源:wind

8月份,美国新建住房平均售价为26••。32万美元,7月为26••。69万美元,6月为27••。75万美元,5月为28••。79万美元••。近几个月美国新建住房平均售价缓慢回落,阐明美国居民对新建住房的需求并不茂盛••。8月份,美国标准普尔/CS房价指数当月同比为0••。50%,为2010年10月以来首次转正,也即首个月涌现房价同比上升的情况••。综合来看,美国房价回落趋势涌现拐头迹象,但是对新建住房价格依旧未显涨势••。从价格上看,美国房地产市场复苏的状态也并不良好,仅可以懂得没有浮现明显的恶化••。

图5美国新建住房售价数据起源:wind

图6美国标注普尔/CS房价指数当月同比数据起源:wind

美国房地产市场已经浮现企稳复苏的迹象,但是复苏的动力和能量依旧较弱,没有浮现强劲复苏的趋势••。这也是美联储每月购置400亿美元MBS的背景••。如果联储每月保持购置400亿美元的MBS,那么房地产市场就有望保持目前的复苏势头,进一步推动美国经济整体复苏••。

美联储QE3能够达到多大规模,正如伯南克所说,这将重要看美国就业市场的改良情况(也包含通货膨胀情况)••。从最新数据上看,美联储此举似乎已初得成效••。9月份,美国新增非农就业人数为11.4万人,虽然新增非农就业人数持续高于15万人时,市场才广泛认为美国就业市场在明显改良,但是持续几个月保持在10万人程度之上,已比二季度改良很多••。值得一提的是,9月份,美国失业率为7.8%,这一数字重回至09年1月程度,达到三年多来低点••。失业率瞬间重回至8%以下显然是市场始料未及的,当然我们看到这更多的是由于劳动力人口的增长而非就业人数的回升,但是从另一角度看,美国想要工作的人数涌现回升,而同期岗位供给数量¶••⊿薪酬及劳动小时数等也稳中有升,正显示出美国就业市场正在想好的方向发展••。我们不能简略的推断这就是由于美联储的宽松政策所影响,但是联储QE3的影响将进一步渗透在投资¶••⊿消费¶••⊿就业等领域之中,推动美国经济复苏••。

图7美国新增非农就业人数数据起源:wind

图8美国失业率数据起源:wind

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8月份,美国CPI从7月的1.4%小幅反弹至1.7%,但是核心CPI已从一季度的2.3%回落至1.9%••。通胀压力的缓解••。最新颁布的9月美国ISM制作业PMI则终结持续3个月的萎缩趋势,数据为51.5回至荣枯分水岭之上••。这样的环境中,美联储量化宽松的政策空间仍然较大,一下子就尝到甜头的伯老保持较长时间的宽松概率较大,从通胀预期角度来看,美联储购置MBS的打算仍可持续较长时间••。

图9美国CPI与核心CPI数据起源:wind

图10美国制作业PMI与非制作业PMII数据起源:wind

另一方面,在美联储开端新一轮宽松的同时,欧洲央行也开端进一步通过货币调控来抢救岌岌可危的欧元区国家••。9月6日欧洲央行发布了OMT购债打算••。德拉吉明确表现欧洲央行已经断定将在二级市场直接开展债券购置,是冲销式的¶••⊿无上限的,不设定最低信用等级门槛••。OMT打算重要购置短期国债,尤其是期限在1-3年的国债••。目前ESM已经正式生效,近期德拉吉也已多次表现OMT打算已经完备,只要需要随时可以履行••。欧美就像商量好了一样,先后推出的新一轮货币宽松均采用所谓的“无上限”模式,而对具体何时达到何种标准将结束购债操作也都闪耀其辞,给了市场足够的想象空间••。全球宏观环境的宽松在未来一段时间仍将延续••。

元旦前市场面临的重要风险点仍是两个:欧元区债务救助问题以及美国财政悬崖问题••。四季度欧元区重要债务国家债务到期量有所增长••。希腊目前已颁布2013年预算,虽然目前三驾马车并未松口,但希腊得到下一步救助资金持续残喘的可能性较大,而西班牙和意大利将成为四季度的主角••。西班牙国债收益率近期又有回升,其国债与德国国债收益率之间的差距仍然较大,这从一个侧面显示出市场对于该国债务问题的担心••。而意大利虽然是债务压力较大的国家,但是从欧元区救助方的角度看,意大利同样是出资较多的国家,这就使得意大利所面对的市场担心相对较小,但高额的债务到期仍是欧元区难以遭遇之重,需要进一步寻求解决••。欧元区重要国家持续深陷衰退,实体经济低迷¶••⊿失业率持续走高,欧元区需要解决的问题还很多,而随后迈出的每一步都将对市场产生较大影响••。

图11欧元区重要国家10年期国债收益率走势数据起源:wind

总的来说,美国房地产市场¶••⊿制作业缓慢复苏,就业市场也有明显改良迹象,美联储的量化宽松有助于保持美国房地产和制作业的复苏势头,但是QE3的持续效果还有待视察••。较低的通胀率和低位徘徊的PMI指数,为美联储持续购置MBS供给了较大的空间••。美国经济持续温和的复苏对大批商品的影响也将相对温和,而欧美源源不断的流动性注入将对豆油价格形成必定的系统性支撑••。但是,欧洲债务问题仍存在必定的不断定性,我们还需对欧洲债务问题的紧张密切关注••。基于我们开篇的分析,既然9月中旬以来的下跌并非由宏观方面的因素所导致(实际上,美国和欧洲宏观经济和货币方面供给了必定的系统性支撑,虽然这种支撑比较弱),而是因为CBOT大豆的季节性回协调国内豆油充分,那么分析未来一段时间CBOT大豆价格走势和国内豆油供需格式的演变就是分析未来豆油价格走势的要害所在••。下面,首先对CBOT大豆价格走势进行分析••。

二¶••⊿世界大豆价格走势看南美大豆种植区气象

1.调研:中国大豆种植面积缩减严重

世界大豆主产国重要有美国¶••⊿巴西¶••⊿阿根廷与中国••。要分析中国豆油价格客观上需要考虑中国大豆,但近年来中国大豆种植面积逐年缩减••。2012年10月中上旬,我们在追随大连商品交易所(微博)组织的辽宁北部-吉林一线考核过程中创造:辽宁北部与吉林省虽是中国传统的大豆主产区之一(图),但如今放眼望去全是玉米田,根本看不到大豆的影子••。可以说国产大豆在与玉米争地这一“奋斗”中处于明显的劣势,调研得知重要原因是种植大豆收益不如种植玉米••。中国大豆种植面积缩减严重,这导致了中国豆油对外依存度越来越高,甚至达到了80%左右••。中国豆油在很大程度上受国际大豆价格的影响••。

图12中国大豆主产区(根据1993-1997年产量)

2.世界大豆价格走势看南美大豆种植区气象

无论是美国大豆单产题材升温还是中国大豆种植面积的缩减,随着北半球大豆的定产,上述题材尤其是美豆干旱减产题材基础结束••。在9月12日美国农业部报告和美联储推出QE3之后,CBOT大豆价格并未创出新高,而是涌现了季节性的回调,这一方面反响了多头获利平仓的需求较高,另一方面反响了短期基础面缺乏新的利多支撑••。在逻辑上,我们很难断定大豆价格回调的幅度,只能边走边看••。此时技巧分析与持仓分析的结论,更具有参考价值,因基础面分析给我们供给的价值有限••。后期大豆价格走势重要看南美大豆的预期高产量能否实现••。9月12日美国农业部预计2012/13年度巴西大豆产量8100万吨,高于2011/12年度的6650万吨;阿根廷大豆产量5500万吨,高于2011/12年度的4100万吨••。如果预期高产量能够实现,巴西和阿根廷大豆总产量能够达到1••。36亿吨,较2011/12年度的1••。075亿吨增长2850万吨,增幅26••。51%,这将大大缓解世界大豆供给偏紧的格式,从而给CBOT大豆价格带来压力••。

从盘面上看,CBOT大豆5月合约和7月合约价格一直低于11月合约价格,重要是因为11合约价格对应美国大豆供给情况,5月和7月合约对应南美大豆供给情况••。价格本身对结构性供给特点已经有所反响••。四季度不断定的因素是南美大豆主产区的气象情况,如果气象情况良好,世界大豆供给偏紧的预期就会逐渐扭转,CBOT大豆5月合约价格有望回落至1300美分/蒲式耳;如果南美大豆主产区再度涌现2011年四季度的干旱,那么本已偏紧的世界大豆供给将会更加紧张,5月合约价格有望在季节性回调之后再度上演11合约价格的情景;若是涌现2011年的干旱情况,CBOT大豆5月价格有望突破1800美分/蒲式耳••。在策略制定上,可以首先假定南美大豆供给符合美国农业部报告的预期,若气象涌现异常干旱,再对策略进行相应的调剂••。

不同合约价格表现的分化是三季度行情的一个范例特点,如果南美大豆产量不偏离市场的广泛预期,预计这种分化在春节前将会延续••。近期合约价格表现仍将持续好于远月合约价格••。但是一旦涌现南美大豆主产区再度涌现严重干旱,远期合约价格将会逐渐向近月合约价格靠近,并有望超过近月合约价格••。因此,密切关注南美大豆种植情况,就显得极为要害••。

总的来说,南美大豆种植情况与生长情况是决定四季度大豆价格的最核心因素••。但是气象状态是难以预测的,具有极大的不断定性,就如同在在5月份预计全部三季度的美国大豆主产区气象情况是不可能性的••。虽然南美大豆种植区的气象演变过程难以预计,但是策略制定要相对简略一些••。在CBOT大豆5月合约价格未有效站上10日均线之前,前期高位空单谨慎持有,如果气象一直良好,价格还将持续回落,那么空单就持续持有;如果南美大豆播种或生长期间涌现干旱,并且干旱程度不断加深,就逢低买入,并一直持有,待干旱题材结束后,再平掉多单••。此外,若南美大豆生长期间涌现了干旱,还可以进行买5月合约抛1月或者9月合约的套利操作••。就如同在美国大豆主产区干旱之后,进行买1月抛5月的套利操作••。对于大资金而言,这种跨月的对冲操作具有很大的优点,一方面可以获取单边收益,另一方面还可以获取套利收益••。

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三¶••⊿豆油去库存后,供需转向平衡或偏紧

11月和12月为中国春节的备货期,需求量占全年消费量的三分之一左右••。即使是南美大豆播种顺利且生长期不涌现干旱,豆油价格也有望涌现一波幅度可观的上涨行情••。春节前,我们更看好豆油价格表现的原因重要有四个:第一,2012年1至7月中国进口大豆累计同比增速超过20%,而近5年的中国豆油消费平均增速仅为6%左右,这使得国内豆油供给增速远高于消费增速,因此9月和10月的季节性回调,豆油回调幅度大于CBOT大豆与国内豆粕回调幅度,而深度的回调为春节前豆油价格上涨供给了较大的空间;第二,9月至12月,中国大豆进口量较低,国家粮油信息中心据船期统计,9月预计进口大豆到港量在420万吨左右,10月预计到港300万吨左右,11月预计到港350万吨,12月预计到港接近400万吨,这样9至12月中国共进口大豆1470万吨,而2011年9月至12月中国进口大豆1906万吨,同比减少436万吨,幅度为22••。88%,可见2012春节前豆油供给远没有2011年同期豆油供给充分;第三,10月中下旬之后东南亚棕榈油进入季节性减产周期,使得植物油总体供给由充分逐渐转向平衡或者偏紧,也就是向偏紧的方向运动,这种边际变更将对豆油价格产生持续的利多支撑••。我们在第四部分进行详细的分析;第四,宏观经济方面,美联储的货币刺激和中国十八大之后的刺激政策可期,也对豆油价格具有宏观层面的支撑作用••。美国经济与政策已经在第一部分进行了详细的分析••。

图132007年以来中国月度进口大豆量数据起源:中国海关总署

在时间点上,2012年豆油行情启动可能要晚于前几年,重要是因为2012年1至8月中国进口大豆3933万吨,而2011年1至8月中国进口大豆3358万吨,同比增长575万吨,按19%出油率折合豆油增长109万吨,并且4月份以来国家临储大豆拍卖累计成交302••。81万吨,按17%出油率折合豆油51万吨••。这意味着与2011年1至8月相比,2012年1至8月豆油供给增长160万吨••。2012年1至8月,中国进口豆油94••。7万吨,而2011年1至8月中国进口豆油为77••。9万吨,相比增幅为16••。8万吨••。加总来看,进口大豆和进口豆油使得国内豆油2012年1至8月比去年同期共增长176••。8万吨••。

图142007年以来中国月度进口豆油量数据起源:中国海关总署

176.8万吨的量是很可观的一个供给量••。2011年中国共进口豆油114万吨;进口大豆5263万吨,按19%出油率折合豆油1000万吨;中国国产大豆1300万吨左右,其中食品豆900万吨左右,油用大豆400万吨左右,按17%出油率折合豆油68万吨••。以上三者共计1182万吨,月均消费是98.5万吨••。按照6%的平均增速,2012年月均理论消费为104.4万吨••。176.8万吨的增量相当于1个半月的用量••。因此,在全部10月份,豆油供给依旧充分,11月份之后随着进口大豆的减少,豆油才会加速去库存••。这样看来,春节前豆油价格10月份若能企稳,反弹速度也不会很快,而11月份之后豆油价格表现才会相对较强••。

下面对豆油的替代品,春节前棕榈油的供需形势可能的变更进行分析••。

四¶••⊿11月之后,棕榈油供需逐渐走向平衡或偏紧格式

2012年3月至8月马来西亚棕榈油产量逐月增长,但是月度产量绝对程度低于2011年,与2010年月度产量程度相当••。8月份受斋月假期影响,马来西亚棕榈油产量166万吨,低于7月的169万吨,但是8月出口依旧低迷,仅为143万吨,远低于2011年同期的169万吨••。虽然产量有所不高,但是出口下滑更多,使得马来西亚棕榈油期末库存不断攀升,8月期末库存增至211万吨,为2010年以来的最高程度••。产量季节性增产,而出口同比下滑,进而库存高企,这是棕榈油价格不及豆油的一个重要原因,另一原因是美国大豆减产对豆类整体有所支撑,虽然大豆价格上涨大部分传递到豆粕价格••。

图15马来西亚棕榈油产量季节性周期数据起源:马来西亚棕榈油局

根据马来西亚棕榈油产量季节性规律,预计10月马来西亚棕榈油产量180万吨,11月产量160万吨,12月产量150万吨••。产量逐月下滑,会使得世界棕榈油供给由充分逐渐转为平衡或者偏紧,从而对棕榈油价格产生必定的支撑••。除了产量之外,影响棕榈油供需平衡的另外一个重要因素是马来西亚棕榈油的出口••。7月马来西亚棕榈油出口130万吨,远低于去年同期的173万吨;8月出口143万吨,低于去年同期的169万吨••。出口的低迷是库存逐渐攀升的要害原因,因为相对于2011年,2012年马来西亚月度产量程度并不高••。搞明确9月至12月马来西亚棕榈油出口情况就显得格外重要••。

图16马来西亚棕榈油月度出口量数据起源:马来西亚棕榈油局

根据船期统计,8-10月我国棕油到港量预计在月均45万吨左右,11¶••⊿12月到港量有所增长,预计月均在55万吨,都远低于上年同期到港量••。加上1-7月到港的311万吨,2012年全年我国棕油进口量预计在560万吨左右,较上年的591万吨降落5••。2%••。

目前中国重要港口库存约65万吨,7月以来从高点90万吨降落25万吨••。中国棕榈油的去库存限制了中国棕榈油的进口需求••。这是2012年7至8月马来西亚棕榈油出口低迷的原因之一••。欧盟棕榈油进口量占世界棕榈油进口量的30%左右,这意味着欧盟经济的低迷也将持续压抑马来西亚棕榈油的出口••。四季度中国棕榈油进口量保持安稳,与去年同期相差不大,这样在棕榈油季节性减产的背景下,10月中下旬之后期末马来西亚棕榈油期末库存有望从211万吨的程度逐渐回落,但是幅度不会很大,总体上棕榈油供需将逐渐从充分转向平衡或偏紧••。11月中旬之后,中国进入油脂消费旺季,马来西亚棕榈油进入季节性减产周期,棕榈油价格有望上行,从而对豆油价格产生必定的支撑••。

五¶••⊿技巧分析

豆油5月合约近期在9000附近具有技巧支撑,多空双方在此点位附近激烈争取是大概率事件••。如果9000元/吨支撑位沦陷,则下方支撑位是8800附近与8600附近••。如果9000元/吨附近的支撑数次争取不破,则不排除再次走出一波涨势的可能••。

图17Y1305技巧分析(1)

图18Y1305技巧分析(2)

六¶••⊿结论与投资建议

在豆油价格持续回落之后,后期豆油价格可能的两种走势:一是,在收拾一段时间之后,持续回落,豆油1305合约有望下探至8600元/吨,之后在中国消费旺季的影响下涌现必定程度的反弹,如果南美大豆主产区气象意外涌现严重程度的干旱,豆油反弹幅度必定较大,豆油1305合约有望上行至元/吨之上;二是,在目前价格区域持续收拾,形成双底后向上反弹••。至于第一种可能,根据重要是因为美国经济复苏依旧软弱,货币政策对豆油的系统系统性支撑作用较弱,而国内豆油充分的格式还将持续一段时间••。美国财政悬崖尚未解决,一旦美国国债规模受限,美国债务――货币的链条将受到极大的负面影响,且财政政策空间进一步缩小,税收增长或者支出降落都会导致经济复苏受阻,进而从宏观层面对豆油价格运行产生利空影响••。美国财政悬崖之后,豆油供需基础面因素将成为主因,11月份之后偏紧的供需格式将促使豆油价格走高••。至于第二种可能,重要是基于国内豆油与棕榈油期货价格大幅下挫之后,增仓迹象明显,且豆油1305合约具有9000元/吨的技巧支撑,已经具备了企稳反弹的技巧条件••。基础面上,除了季节性供给压力和国内豆油充分之外,尚未涌现其他方面的利空因素,而9月中旬以来的持续下行,已经对豆油供给充分这个因素有所反响••。

虽然上述结论存在了必定的不断定性,但是策略制定上相对较为容易••。在豆油1305合约未有效站上10日均线之前,高位空单持续持有,注意止盈,趋势多单持续视察••。在有效站上10日均线之后,趋势多单介入,并严格设好止损••。未来的重要不断定性因素是南美大豆主产区气象情况¶••⊿美国财政悬崖问题以及欧洲债务问题的进展••。

宏源期货农产品团队张磊

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